2017年11月22-24日，中信证券纺服团队和全球60位投资者，奔波调研了申洲国际的柬埔寨成衣工厂、越南面料和成衣工厂。期间，我们见证了公司越南世通工厂的开业仪式及马建荣董事长掷地有声的致辞，与CEO黄关林先生、多位工厂负责人、财务负责人王存波先生和陈德兴先生深度交流，收获颇丰。

越南和柬埔寨之行，我们究竟收获了什么

都知道申洲国际是制造企业中的“战斗机”，但是传说中的「竞争优势」究竟是什么？真的可持续吗？

虽然我们之前已经围绕产业和公司做了很多深度的研究，但是我们仍然希望可以进一步深化对公司核心竞争力的理解。带着这样的心情，我们跟随公司完成了柬埔寨、越南工厂的调研。我们将会带领各位投资者走进真实的申洲国际海外工厂，揭开申洲得以稳步迭代产能并不断强化核心竞争力背后的秘密。

柬埔寨成衣工厂：海外布局第一厂

公司柬埔寨成衣工厂位于金边市安达工业区，距金边国际机场仅5公里，距离金边市中心8公里，是柬埔寨目前最大的外资服装企业，享受柬埔寨对欧盟出口的免税政策。该工厂拥有200多名海外干部员工（总部派驻为主）、11000多名本地员工；拥有高效优质的面料仓库、裁剪、印花、台板、绣花、水洗、车缝、无缝等成衣制作全产业布局。

公司柬埔寨成衣工厂主要分为申洲和大千两个厂区，其中申洲2005年8月开始运营、大千2012年开始运营。目前，两个厂区共拥有9个车间，Nike、Adidas、Puma各使用3个车间。2018年将新增投产一间现代化制衣厂，随着欧洲市场需求增加，未来不排除继续新增制衣厂的可能。我们预判2017年柬埔寨产量约5000万件左右、较2016年的4400万件提升8.7%，基本全部来自生产效率提升。

通过与柬埔寨工厂厂长深入交流，我们发现，公司柬埔寨本土化非常成功。工厂招工顺利，一方面公司给予员工的待遇和福利（免费午餐等）相比其他工厂具备吸引力，另一方面其他中小工厂关闭提供了熟练工人。目前，中方管理人员数量逐渐缩减，柬埔寨工厂效率提升明显、仍具继续提升空间。

越南面料工厂：海外垂直一体化的关键

德利（越南）有限公司是申洲国际的面料生产基地，位于越南西宁省鹅油县福东工业区。目前，越南面料工厂产能可达190-200吨/天，预计到2018年中期望扩产至250吨/天，未来仍有进一步扩产规划。

作为海外产能布局最为重要的一环，越南面料工厂的成功运作让申洲国际在海外同样实现了垂直一体化模式，奠定了公司全球优质供应商龙头的地位。

越南虽然纺织业发达，但仍然缺少足够的优质面料产能，主要以纺纱和制衣为主。我们认为，公司在越南实现高质量面料产能的释放，体现了公司在技术、人才、综合管理能力等多方面的综合实力，凸显龙头公司的价值和地位。

坚固的护城河——何以成为优质供应商

1.优秀的面料研发能力

公司具备极强的面料创新研发能力，年开发面料超1000种。公司研发的代表性产品包括：与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism，与Nike共同研发的轻盈/保暖/透气面料TechFleece以及针织鞋面Flyknit，为网易严选研发的新材料面料咖啡碳等。

2.快速的生产交期能力

公司拥有非常高效的产业链，从纱线采购、织布到印染和制衣，所有环节都是标准化快速推进，没有明显的低效和短板。目前，公司宁波工厂可以实现15天的快速交货周期(从客户下单到出库);柬埔寨工厂超过50%的订单为45天以内的交货周期、并在尝试大批量35天交货周期。

3.舍得研发投入，厚积薄发

上市之前，公司坚持将所有利润的60-90%投入设备改造和升级。例如：1997年花费几千万元引进世界最先进的针织大圆机代替国内台机，1998年投入近一年利润280万美元购置意大利拉毛机，投资千万元建造万吨污水处理工程。同时，从上海引进多位染色和织布专家。

上市之后的几年时间里，公司坚持将50%左右的利润投入设备改造和升级。2005年上市募集的9亿多港元全部用于设备升级，将老旧染色机和织布机换成国际最先进的设备。

行业龙头地位稳固之后，公司依然维持高的研发投入。近些年，公司仍然保持对创新研发的巨大投入，投资5亿多元建成两个世界级研发中心，从事与科研相关的人员达上千人，每年开发面料新品1000种以上。

同时，公司不断加码机器设备投入升级，2009年以来每年设备采购金额基本不低于3-4亿元，且呈提升趋势，其中有部分扩产原因，但也反映出公司对于优质设备的重视程度。优质设备不但能够提升公司整体研发能力，也带动了生产效率的不断提升，2007-2016年公司人均产出接近翻倍。

总结：海外布局管理优质，尽显综合竞争能力

随着我国人力成本优势减弱，东南亚投资建厂成为行业的普遍选择，但是真正成功的海外产能布局绝非易事，主要原因包括：

从2005年尝试柬埔寨建厂、到2013年启动越南面料工厂项目，经过12年的积累，申洲国际已经在越南、柬埔寨成功实现了垂直一体化的产能布局，在越南拥有最大的面料工厂，在柬埔寨拥有1.1万人成衣厂，越南成衣厂（预计规模2万人）处于持续投产过程（预计2019年完全投产），同时公司已经基本确定在越南地区继续扩张成衣和面料产能。

在越南、柬埔寨调研过程中，让我们记住很多细节，这其中包括：

这些细节有助于我们理解申洲国际的优秀，海外产能布局成功凸显了公司优质的综合管理能力。为了有序运作越南、柬埔寨工厂，公司长期从国内派驻各方面的技术及管理人才，不断输出生产和管理经验。比如：

我们认为，随着越南、柬埔寨工厂的逐渐成熟，员工效率望持续提升、向宁波总部工厂靠拢，叠加当地更为便宜的劳动力成本、运营成本以及税收减免优惠等，未来海外产能的盈利能力有望超过国内产能。