2017年11月22-24日，中信证券纺服团队和全球60位投资者，奔波调研了申洲国际的柬埔寨成衣工厂、越南面料和成衣工厂。期间，我们见证了公司越南世通工厂的开业仪式及马建荣董事长掷地有声的致辞，与CEO黄关林先生、多位工厂负责人、财务负责人王存波先生和陈德兴先生深度交流，收获颇丰。

申洲国际的护城河有两点：优秀的面料研发能力和快速的生产交期能力。

。公司具备极强的面料创新研发能力，年开发面料超1000种。公司研发的代表性产品包括：与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism，与Nike共同研发的轻盈/保暖/透气面料Tech Fleece以及针织鞋面Flyknit，为网易严选研发的新材料面料咖啡碳等。

。公司拥有非常高效的产业链，从纱线采购、织布到印染和制衣，所有环节都是标准化快速推进，没有明显的低效和短板。目前，公司宁波工厂可以实现15天的快速交货周期（从客户下单到出库）；柬埔寨工厂超过50%的订单为45天以内的交货周期、并在尝试大批量35天交货周期。

战略坚定，执行力强。成立之初，公司就确定了中高端的市场定位，并在之后的20多年发展过程中始终如一，舍得研发投入、培养吸纳人才、不断创新迭代，正是这样的战略眼光和强执行力，造就了公司如今的技术研发、快速交期的护城河。

舍得研发投入，厚积薄发

同时，公司不断加码机器设备投入升级，2009年以来每年设备采购金额基本不低于3-4亿元，且呈提升趋势，其中有部分扩产原因，但也反映出公司对于优质设备的重视程度。优质设备不但能够提升公司整体研发能力，也带动了生产效率的不断提升，2007-2016年公司人均产出接近翻倍。

前瞻研发布局，敢于不断挑战新的领域

公司的研发实力，不但体现在已有领域的优势保持，更体现在能够不断跟随行业趋势、做出前瞻性的研发和布局，不断调整公司业务结构和产品方向。

以Flyknit为例，2011年当Nike在全球范围寻找合适的Flynit的合作商时，许多大型优质供应商因为种种原因纷纷放弃。2012年，申洲国际成为Nike的Flyknit鞋面技术产品合作伙伴，购入2000台设备、实现了Flyknit产品量产。目前，Flyknit产品占公司收入的6%左右。

垂直一体化模式

公司采取“面料工厂+成衣工厂”的垂直一体化整合模式，能够一站式完成从面料研发、设计、打样及生产等所有环节，因此Nike、Adidas等品牌客户选择在申洲国际厂区内安排设计研发团队，与公司在产品设计与制作方面保持紧密合作。品牌设计师提出的修改意见，公司能够在几小时内完成修改，极大缩短了产品的前导时间和新品投放市场的周期。

在垂直一体化模式基础上，公司通过生产流程模块化，不断提升生产效率、缩短交期。模块化后的产品系统，通过不同组合，短时间内快速产出不同产品，大幅缩短工人的培训期；同时，公司将所有生产工序集中安置，有效减少了时间和物流成本，降低了固定单位生产成本，使得生产更加灵活。

公司呈现出的面料研发能力和快速交期能力，是多年积累的综合体现，很难被复制或者超越。

设备投资&工艺参数的长期积累

纺织制造行业，拥有很多琐碎而复杂的环节，面料研发创新是纺纱-织布-印染-后整理多个环节的多个节点共同开发才能解决的。一方面，需要足够的资金、人才和时间投入，购买先进机器设备、提升生产工艺和效率等；另一方面，需要研发人员在一些环节上实现技术路径创新突破。

垂直一体化模式较难追赶和模仿

各不同环节有各自难点和壁垒。面料研发需要具备长期的生产设施和研发投入积累，需要达到一定的规模效应和相当强的研发能力；对于面料企业来讲，下游服装制造产业因其劳动密集型的特点需要足够的熟练的劳动力资源的支撑。

公司自从成立之初就是一体化经营，具备良好的基础和成熟的运作经验。公司董事长的父亲是面料专家，随后公司不断快速积累成衣生产经验，并且在跟日本客户交往的过程中不断积累专业知识和培养人才。

在现有情况下进行垂直一体化上下游布局，存在客观上的难度

容易与客户产生竞争关系。生产厂商向上游延伸会跟原有的上游供应商形成竞争，面临供应商流失的风险。相比之下，公司的面料全部为自产自用，不存在同业竞争问题。

面料印染等环节布局存在环保约束，需要获得排污许可以及高昂的环境成本投入。公司自成立之初就注重环保问题的投入，在同行业内环保投入和治理方面走在前列，也获得当地政府的大力支持。

多策略汇聚人才，内部管理能力优秀

公司在马建荣董事长的带领下，形成了一整套吸纳汇聚人才的机制，包括给予员工具备一定优势的薪资、提供优厚的员工福利、不断塑造企业文化凝聚人心。

高管在2013年1月、2015年上半年、2017年下半年分别进行了一部分股份减持，减持价格大致分别为16.52港元、37-38港元、50-60港元，实现了较为理想的激励效果。

总结：海外布局管理优质，尽显综合竞争能力

随着我国人力成本优势减弱，东南亚投资建厂成为行业的普遍选择，但是真正成功的海外产能布局绝非易事，主要原因包括：

从2005年尝试柬埔寨建厂、到2013年启动越南面料工厂项目，经过12年的积累，申洲国际已经在越南、柬埔寨成功实现了垂直一体化的产能布局，在越南拥有最大的面料工厂，在柬埔寨拥有1.1万人成衣厂，越南成衣厂（预计规模2万人）处于持续投产过程（预计2019年完全投产），同时公司已经基本确定在越南地区继续扩张成衣和面料产能。

在越南、柬埔寨调研过程中，让我们记住很多细节，这其中包括：

这些细节有助于我们理解申洲国际的优秀，海外产能布局成功凸显了公司优质的综合管理能力。为了有序运作越南、柬埔寨工厂，公司长期从国内派驻各方面的技术及管理人才，不断输出生产和管理经验。比如：

我们认为，随着越南、柬埔寨工厂的逐渐成熟，员工效率望持续提升、向宁波总部工厂靠拢，叠加当地更为便宜的劳动力成本、运营成本以及税收减免优惠等，未来海外产能的盈利能力有望超过国内产能。